SASA Bilanço Analizi 2026/6: Operasyonlar Güçlendi, Vergi Kalemi Kârı Gölgeledi

Sasa Polyester Sanayi A.Ş. (SASA), 2026 yılının ilk yarısında satış hacmi, brüt kârlılık ve operasyonel performans açısından geçen yılın oldukça üzerinde bir tablo ortaya koydu. Buna karşılık bilanço açıklandığında yatırımcıların dikkatini ilk çeken rakamlardan biri ikinci çeyrekte görülen 1,36 milyar TL net zarar oldu.

SASA bilanço analizinde yalnızca bu zarar rakamına bakmak ise finansalların ana hikâyesini kaçırmaya neden oluyor.

Şirketin satışları ilk altı ayda yüzde 31,4 artarak 38,88 milyar TL’ye yükseldi. Brüt kâr 2,60 milyar TL’den 5,93 milyar TL’ye çıktı. SASA’nın faaliyet raporunda hesaplanan FAVÖK ise 3,35 milyar TL’den 8,46 milyar TL’ye ulaştı.

Geçen yılın ilk yarısında 11,67 milyar TL zarar açıklayan şirket, 2026’nın aynı döneminde 492 milyon TL net kâra geçti.

İkinci çeyreğe ayrı bakıldığında ise tablo daha ilginç. SASA nisan-haziran döneminde 5,77 milyar TL vergi öncesi kâr üretmesine rağmen 7,13 milyar TL ertelenmiş vergi giderinin etkisiyle çeyreği 1,36 milyar TL net zararla tamamladı.

Bilanço sonrasında ertelenmiş vergi kalemine ilişkin sosyal medyada ve internet sitelerinde farklı yorumların yayılması üzerine SASA 10 Ağustos’ta ayrıca açıklama yaptı.

SASA bilanço analizi: Operasyonlarda gerçekten toparlanma var mı?

SASA’nın ikinci çeyrek sonuçlarında net zarardan önce bakılması gereken yer şirketin üretim ve ana faaliyet performansı.

Nisan-haziran döneminde satışlar geçen yılın aynı çeyreğindeki 16,90 milyar TL’den 21,53 milyar TL’ye yükseldi. Artış yüzde 27,3’e ulaştı. Satışlar bir önceki çeyreğe göre de yaklaşık yüzde 24 büyüdü.

Brüt kâr tarafındaki değişim daha güçlü oldu. İkinci çeyrek brüt kârı 1,60 milyar TL’den 4,01 milyar TL’ye çıkarken brüt kâr marjı yüzde 9,4’ten yüzde 18,6’ya yükseldi.

Esas faaliyet kârı da geçen yılın ikinci çeyreğindeki 75,6 milyon TL seviyesinden 2,43 milyar TL’ye ulaştı.

Burada dikkat çekici başka bir değişim finansman giderlerinde görülüyor. Şirket geçen yılın ikinci çeyreğinde 32,32 milyar TL finansman gideri kaydederken bu yıl aynı dönemde rakam 13,38 milyar TL’ye geriledi.

16,49 milyar TL’lik parasal kazancın da etkisiyle SASA ikinci çeyrekte 5,77 milyar TL vergi öncesi kâra ulaştı. Geçen yılın aynı döneminde 12,50 milyar TL vergi öncesi zarar vardı.

Bu tablo, ikinci çeyrekte net zararın ana operasyonlardaki bozulmadan kaynaklanmadığını açık biçimde gösteriyor.

SASA’nın 7,13 milyar TL ertelenmiş vergi gideri ne anlama geliyor?

SASA bilançosunda en fazla tartışılan kalem ertelenmiş vergi oldu.

Burada üç rakamı birbirinden ayırmak gerekiyor.

2026’nın ilk altı ayının tamamında SASA’nın vergi öncesi kârı 7,14 milyar TL, ertelenmiş vergi gideri 6,65 milyar TL ve net dönem kârı 492 milyon TL oldu.

Yalnızca ikinci çeyreğe bakıldığında ise şirket 5,77 milyar TL vergi öncesi kâr, 7,13 milyar TL ertelenmiş vergi gideri ve 1,36 milyar TL net zarar açıkladı.

Dolayısıyla 7,13 milyar TL’lik ertelenmiş vergi gideri altı aylık toplam vergi gideri değil, nisan-haziran döneminin rakamı.

SASA, bilanço sonrasında yaptığı ek açıklamada bu kalemin oluşumunun iki temel nedenini ayrıca anlattı.

İlk neden, yatırım teşviklerinden yaratılmış ertelenmiş vergi varlığının yatırımların aktifleşmesinin tamamlanması ve yeni yatırım harcamasının bulunmaması nedeniyle tutarsal olarak önceki dönemlerdeki gibi artmaması.

İkinci neden ise 4 Haziran 2026 tarihinde açıklanan kurumlar vergisi düzenlemesi.

Düzenleme kapsamında sanayi sicil belgesine sahip ve fiilen üretim yapan şirketlerin üretim faaliyetlerinden 1 Ocak 2027’den itibaren elde edecekleri kazançlara uygulanacak kurumlar vergisi oranı yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düşürüldü.

Bu değişiklik ilk bakışta çelişkili görünebilir. Vergi oranının düşmesi şirket açısından gelecek dönemler için olumlu olmasına rağmen SASA’nın bilançosunda kısa vadede neden gider yarattı?

Çünkü SASA’nın bilançosunda yatırımlardan ve geçmiş dönemlerden kaynaklanan yüksek tutarlı ertelenmiş vergi varlığı bulunuyor. Gelecekte kullanılacak vergi avantajlarının hesaplanmasında kullanılan oran yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düştüğünde bu varlıkların muhasebe değeri de yeniden ölçülüyor.

SASA’nın vergi mutabakatında yalnızca vergi oranındaki değişimin etkisi negatif 7,66 milyar TL olarak görülüyor. Ancak bu rakam, gelir tablosundaki toplam ertelenmiş vergi gideriyle birebir aynı kalem değil; indirimli kurumlar vergisi uygulamasının olumlu etkisi ve diğer vergi düzeltmeleri de hesaplamada yer alıyor.

Net ertelenmiş vergi varlığı da 2025 sonundaki 74,48 milyar TL’den 30 Haziran 2026 itibarıyla 70,67 milyar TL’ye geriledi.

SASA’ya 7 milyar TL vergi mi çıktı?

Hayır.

Bilanço açıklandıktan sonra en fazla yanlış anlaşılabilecek nokta tam olarak burasıydı ve şirket de son açıklamasında bu konuya doğrudan açıklık getirdi.

Finansal tablolardaki ertelenmiş vergi gideri nedeniyle SASA adına 7,13 milyar TL vergi tahakkuku yapılmış değil. Şirketin bu tutarda bir vergi ödemesi de söz konusu değil.

Buradaki rakam bir muhasebe etkisini ifade ediyor.

Üstelik vergi oranındaki değişikliğin ekonomik yönü ile muhasebe yönü birbirinden farklı. Oranın yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düşmesi ertelenmiş vergi varlığının bugünkü muhasebe değerini aşağı çekerken SASA’nın 1 Ocak 2027 sonrasında uygun üretim kazançları üzerinden daha düşük kurumlar vergisi oranından faydalanmasını sağlayacak.

Bu nedenle 2026 ikinci çeyrek net zararını “SASA’nın faaliyetleri bozuldu” veya “şirkete 7 milyar TL vergi çıktı” şeklinde okumak finansal tablonun yapısını doğru yansıtmıyor.

PTA yatırımı SASA bilançosuna yansımaya başladı mı?

SASA’nın bilançosundaki operasyonel iyileşmenin arkasında yalnızca fiyat etkisi bulunmuyor. Üretim ve satış miktarlarında da belirgin artış var.

Şirketin PTA üretimi 2025’in ilk yarısındaki 266,8 bin tondan 2026’nın aynı döneminde 614,4 bin tona yükseldi. Artış yüzde 130’a ulaştı.

Polyester cips üretimi yüzde 48 artarak 357,1 bin tona, polyester elyaf üretimi yüzde 53 artarak 191,7 bin tona ve POY üretimi yüzde 50 artarak 136,3 bin tona çıktı.

Toplam ürün satış miktarı ise 475,5 bin tondan 691 bin tona yükseldi. Böylece satış hacmindeki artış yaklaşık yüzde 45 oldu.

Özellikle polyester cips satış miktarı 221,5 bin tondan 335,7 bin tona ulaşırken polyester elyaf satışları 188,4 bin ton seviyesinde gerçekleşti.

Şirketin faaliyet raporuna göre 1,75 milyon ton/yıl kapasiteli PTA tesisi rapor tarihi itibarıyla tam kapasiteye yakın çalışıyor ve SASA’nın tüm üretim tesislerinin PTA ihtiyacını karşılıyor.

Bu nokta bilanço açısından önemli. Çünkü SASA’nın yatırım hikâyesinde yıllardır takip edilen soru yatırımların ne zaman tamamlanacağından çok, tamamlanan tesislerin gelir ve kârlılığa ne kadar katkı sağlayacağı aşamasına geçiyor.

İlk yarıdaki hacim artışı ile brüt marjdaki yükseliş birlikte değerlendirildiğinde yeni kapasitenin finansal tablolara katkısının daha görünür hale geldiği söylenebilir.

İhracat ve satış yapısında ne değişti?

SASA’nın 2026 ilk yarı ihracatı 262 milyon dolar oldu. Geçen yılın aynı döneminde bu rakam 173 milyon dolar seviyesindeydi.

Toplam ürün satış miktarının yüzde 69’u iç piyasaya, yüzde 31’i dış pazarlara gerçekleştirildi.

Gelirlerin para birimi dağılımı ise şirketin kur dinamikleri açısından dikkat çekici. İlk yarı satış gelirlerinin yüzde 73’ü dolar, yüzde 26’sı euro ve yaklaşık yüzde 1’i TL cinsinden oluştu.

Döviz ağırlıklı gelir yapısı şirketin kur riskini belirli ölçüde dengeleyebilse de tek başına yeterli değil. Çünkü SASA’nın finansal borçları ve yabancı para yükümlülükleri de oldukça yüksek.

SASA’nın net borcu ne kadar?

30 Haziran 2026 itibarıyla SASA’nın toplam finansal borçları yaklaşık 139,97 milyar TL seviyesinde.

Şirketin nakit ve nakit benzerleri ise 3,81 milyar TL.

Böylece net borç yaklaşık 136,16 milyar TL olarak hesaplanıyor.

Olumlu taraf, bu rakamın geçen yılın aynı dönemindeki yaklaşık 155,4 milyar TL seviyesinden aşağı gelmiş olması. Kurum hesaplamalarında yıllık gerileme yaklaşık yüzde 12,4.

FAVÖK’teki toparlanmanın etkisiyle Net Borç/FAVÖK göstergesinde de ciddi iyileşme var. Bazı kurum hesaplamalarında oran geçen yılki yaklaşık 20,2x seviyesinden 10,4x’e kadar geriledi.

Ancak burada yalnızca iyileşme yönüne bakmak yeterli değil. 10x’in üzerindeki Net Borç/FAVÖK hâlâ yüksek bir finansal kaldıraç seviyesine işaret ediyor.

SASA bilançosunda bundan sonraki en kritik göstergelerden biri, yeni yatırımların yarattığı FAVÖK’ün net borcu hangi hızla aşağı çekebileceği olacak.

Kısa vadeli borçlarda dikkat çeken ayrıntı

30 Haziran itibarıyla SASA’nın kısa vadeli yükümlülükleri yaklaşık 72,59 milyar TL, dönen varlıkları ise yaklaşık 42 milyar TL seviyesinde.

Aradaki fark yaklaşık 30,6 milyar TL.

Şirketin faaliyet raporunda cari oran 0,58 olarak hesaplanıyor. Geçen yılın aynı dönemindeki 0,28’e kıyasla belirgin iyileşme olsa da oranın hâlâ 1’in altında bulunması kısa vadeli likidite tarafının izlenmesi gerektiğini gösteriyor.

Finansal tablo dipnotlarında bir başka önemli ayrıntı daha bulunuyor.

Performans kriterlerinin gerçekleşmemesi nedeniyle orijinal vadeleri 2027, 2028 ve 2029 olan 109,96 milyon euro, yani yaklaşık 5,85 milyar TL tutarındaki bazı krediler kısa vadeli finansal borçlar altında sınıflandırılmış durumda.

Şirket yönetimi ise likidite yönetiminde banka kredileri, mevcut kredi limitleri ve ortaklar tarafından sağlanan teminatlardan yararlanıldığını belirtiyor. Ana ortak Erdemoğlu Holding de grubun finansal yükümlülüklerini yerine getirebilmesi için gerekli desteğin sağlanmasına yönelik beyan vermiş durumda.

Operasyonel kâr artarken nakit akışı neden negatif?

SASA bilançosundaki en önemli karşıtlıklardan biri burada ortaya çıkıyor.

Şirketin satışları ve operasyonel kârlılığı güçlü biçimde artmasına rağmen 2026’nın ilk yarısında işletme faaliyetlerinden 3,63 milyar TL net nakit çıkışı gerçekleşti.

Geçen yılın aynı döneminde işletme faaliyetlerinden 18,44 milyar TL pozitif nakit üretilmişti.

Bu değişimde işletme sermayesi kalemleri etkili oldu. Stoklardaki artış yaklaşık 4,20 milyar TL nakit kullanırken ticari alacaklardaki artış da yaklaşık 1,17 milyar TL’lik baskı yarattı. Ticari borçlardaki 7,69 milyar TL artış ise bu etkinin bir bölümünü dengeledi.

Faiz ödemeleri de önemli.

SASA ilk altı ayda yaklaşık 10,71 milyar TL faiz ödemesi yaptı. Geçen yılın aynı dönemindeki rakam 4,56 milyar TL idi.

Bu nedenle FAVÖK’teki güçlü artışın önümüzdeki dönemlerde işletme nakit akışına ne ölçüde dönüşeceği net borcun seyri açısından kritik olacak.

Yatırım harcamalarında büyük düşüş neden önemli?

Nakit akışında dikkat çeken olumlu gelişmelerden biri yatırım harcamalarındaki düşüş.

Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için yapılan nakit çıkışı geçen yılın ilk yarısında 16,92 milyar TL iken bu yıl 1,67 milyar TL’ye kadar geriledi.

Bu değişim SASA’nın yıllardır devam eden yüksek yatırım döneminden, tamamlanan yatırımların işletilmesi aşamasına doğru geçişi açısından önemli.

PTA tesisi, yeni cips kapasitesi ve yeni elyaf yatırımlarının devreye girmiş olması gelecekte büyümenin aynı ölçüde yüksek yatırım harcaması gerektirmeden gerçekleşip gerçekleşemeyeceğini takip etmeyi daha önemli hale getiriyor.

Şirketin bilanço sonrası ertelenmiş vergi açıklamasında yatırım harcamasının bulunmaması nedeniyle yatırım teşviklerinden yaratılan ertelenmiş vergi varlığının da tutarsal olarak artmadığına özellikle dikkat çekmesi, yatırım döngüsündeki bu değişimi başka bir açıdan ortaya koyuyor.

SASA’nın kur riski azaldı mı?

SASA’nın net yabancı para açık pozisyonu 30 Haziran itibarıyla yaklaşık 139,9 milyar TL seviyesinde.

2025 sonundaki yaklaşık 171 milyar TL’lik açık pozisyona kıyasla burada da iyileşme bulunuyor. Ancak açık pozisyonun mutlak büyüklüğü nedeniyle kur hareketlerinin finansal sonuçlara etkisi hâlâ yüksek.

Şirketin gelirlerinin neredeyse tamamının dolar ve euro cinsinden oluşması doğal koruma sağlasa da döviz yükümlülüklerinin büyüklüğü kur riskinin tamamen ortadan kalkmadığını gösteriyor.

Bu nedenle SASA analizinde yalnızca net borcun TL karşılığı değil, borcun döviz kompozisyonu ve şirketin döviz bazlı gelir yaratma kapasitesi de birlikte takip edilmeli.

SASA hissesi bilanço sonrasında nasıl tepki verdi?

SASA finansal sonuçlarını piyasa açılmadan önce duyurdu.

Bilanço sonrası ilk seansta hisse 2,62 TL’ye kadar yükselse de bu hareket kalıcı olmadı. Saat 13.40 civarında fiyat 2,48 TL seviyesine gerilerken günlük kayıp yaklaşık yüzde 3,9’a ulaştı. Gün içinde 2,45 TL seviyesi de görüldü.

Bu hareket, piyasanın bilanço açıklandığı ilk saatlerde operasyonel iyileşmeden çok net zarar, ertelenmiş vergi kalemi, yüksek borçluluk ve nakit akışındaki zayıflığı birlikte fiyatladığına işaret etmiş olabilir.

Ancak bilanço sonrasında oluşan ilk seans hareketini finansallara ilişkin nihai piyasa görüşü olarak değerlendirmek doğru olmaz.

Nitekim SASA’nın saat 16.24’te ertelenmiş vergi kalemiyle ilgili ayrıca açıklama yapma ihtiyacı duyması, bilanço içinde özellikle bu kalemin yatırımcılar tarafından farklı yorumlandığını gösteriyor.

SASA bilançosu iyi mi kötü mü?

SASA’nın 2026 ikinci çeyrek bilançosunu yalnızca 1,36 milyar TL’lik net zararla değerlendirmek eksik bir okuma olur.

Operasyon tarafında satış hacmi artıyor, brüt marj güçleniyor, yeni tesislerin üretim katkısı yükseliyor ve geçen yıla kıyasla finansman giderlerinde ciddi gerileme görülüyor.

İkinci çeyrekte 5,77 milyar TL vergi öncesi kâr üretilmesi de bu operasyonel değişimi destekliyor.

Net zararın oluşmasında belirleyici olan 7,13 milyar TL ertelenmiş vergi giderinin ise şirket tarafından yapılan son açıklamayla birlikte daha dikkatli okunması gerekiyor. Bu kalem 7,13 milyar TL’lik bir nakit vergi ödemesi veya SASA adına yapılmış aynı tutarda bir vergi tahakkuku anlamına gelmiyor.

Öte yandan bilanço tamamen risksiz de değil.

136 milyar TL’yi aşan net borç, 10x civarında seyreden Net Borç/FAVÖK, negatif işletme nakit akışı, artan faiz ödemeleri, 1’in altında kalan cari oran ve yüksek yabancı para açık pozisyonu yatırımcıların takip etmeye devam etmesi gereken başlıklar.

Bu nedenle SASA’nın önümüzdeki çeyreklerinde artık yalnızca “yeni yatırımlar devreye girdi mi?” sorusu yeterli olmayacak.

Asıl soru, devreye giren milyarlarca dolarlık yatırımların ürettiği satış ve FAVÖK artışının ne kadarının serbest nakit akışına dönüşeceği ve bu nakdin 136,2 milyar TL’lik net borcu ne hızla azaltabileceği olacak.

SASA bilançosunun güçlü tarafı operasyonel dönüşümün başlamış olması. Bilançonun test edilmesi gereken tarafı ise bu dönüşümün kalıcı nakit üretimine dönüşüp dönüşmeyeceği.