SARAE Bilanço Analizi: Satışlar %61 Arttı, Faaliyet Kârı Neden Düştü?

ŞA-RA Enerji (SARAE), 2026 yılının ilk dokuz ayında satışlarını yüzde 60,8 artırarak 9,51 milyar TL’ye, net kârını ise 6,33 milyon TL’den 949,61 milyon TL’ye yükseltti. Ancak şirketin satışlarındaki güçlü büyüme operasyonel kârlılığa aynı ölçüde yansımadı. Brüt kâr yüzde 53,5, standartlaştırılmış FAVÖK yüzde 25,4 artarken esas faaliyet kârı yüzde 16,1 geriledi.

Net kârdaki yaklaşık yüzde 14.905’lik yükselişin temelinde düşük karşılaştırma bazı ve vergi kalemindeki büyük değişim bulunuyor. Şirketin vergi öncesi kârı 358 milyon TL’den yalnızca 361,2 milyon TL’ye yükselirken 588,4 milyon TL vergi geliri net sonucu destekledi. Bu nedenle açıklanan kâr artışı ile faaliyet performansını birbirinden ayırmak gerekiyor.

Finansal yapıda ise halka arzın ardından belirgin değişiklikler oluştu. Net borç haziran sonuna göre 7,62 milyar TL’den 4,86 milyar TL’ye gerilerken özkaynaklar 11,49 milyar TL’ye yükseldi. İşletme faaliyetlerinden nakit akışının pozitife dönmesi de bilançonun olumlu gelişmeleri arasında yer aldı.

SARAE bilanço analizi: Satışlar büyürken faaliyet kârı neden düştü?

ŞA-RA Enerji’nin ilk dokuz aylık hasılatı 5,91 milyar TL’den 9,51 milyar TL’ye yükselerek yüzde 60,8 büyüdü. Buna karşılık satışların maliyeti 4,52 milyar TL’den 7,37 milyar TL’ye çıktı. Maliyetlerdeki yaklaşık yüzde 63,1’lik artış, satış büyümesinin üzerinde gerçekleşti.

Böylece brüt kâr yüzde 53,5 artmasına rağmen brüt kâr marjı yaklaşık yüzde 23,6’dan yüzde 22,5’e geriledi. Daha yüksek ciroya karşılık satılan ürün ve hizmetlerden elde edilen brüt kâr oranında 1,1 puanlık daralma oluştu.

Faaliyet kârında ise maliyet baskısından daha güçlü bir ayrışma var. Şirketin pazarlama giderleri 222,2 milyon TL’den 664,1 milyon TL’ye yükselerek yaklaşık üç katına çıktı. Ar-Ge giderleri de 24,4 milyon TL’den 39,2 milyon TL’ye çıkarken genel yönetim giderleri sınırlı geriledi.

Gelir tablosunda esas faaliyetlerden diğer gelirler 1,04 milyar TL’den 2,59 milyar TL’ye yükselirken esas faaliyetlerden diğer giderler 433,7 milyon TL’den 2,52 milyar TL’ye çıktı. Bu iki kalemin net katkısı geçen yıl yaklaşık 604,4 milyon TL iken bu yıl 70,4 milyon TL’ye geriledi.

Yaklaşık 534 milyon TL’lik bu olumsuz değişim ve pazarlama giderlerindeki artış, brüt kâr büyümesinin esas faaliyet kârına taşınmasını sınırladı. Sonuç olarak şirketin esas faaliyet kârı 1,48 milyar TL’den 1,24 milyar TL’ye geriledi.

Faaliyet kâr marjı da yüzde 25 seviyesinden yüzde 13’e indi. Satış büyümesine rağmen kâr marjındaki bu düşüş, finansalların operasyonel açıdan en önemli zayıflıklarından biri.

FAVÖK yüzde 25 artmasına rağmen marj neden geriledi?

Standartlaştırılmış FAVÖK, geçen yılın dokuz aylık dönemindeki yaklaşık 1,30 milyar TL’den 1,63 milyar TL’ye yükseldi. Yıllık artış yüzde 25,4 oldu. Ancak aynı dönemde hasılatın yüzde 60,8 büyümesi, FAVÖK’ün satışlara oranının belirgin biçimde gerilemesine neden oldu.

FAVÖK marjı yaklaşık yüzde 22’den yüzde 17,1’e düştü. Yaklaşık 4,9 puanlık daralma, şirketin artan satış hacminden geçen yıla kıyasla daha düşük oranda operasyonel kâr ürettiğini gösteriyor.

Bu ayrım önemli. Mutlak FAVÖK tutarının yükselmesi olumlu olsa da satış büyümesinin oldukça gerisinde kalması, kârlılığın aynı hızda güçlenmediğini ortaya koyuyor.

Üçüncü çeyrekte 193,5 milyon TL net kâr oluştu

Temmuz-eylül dönemi tek başına incelendiğinde ŞA-RA Enerji 2,79 milyar TL satış geliri elde etti. Geçen yılın aynı çeyreğinde hasılat 1,79 milyar TL seviyesindeydi. Böylece üçüncü çeyrek satışları yıllık yüzde 55,8 arttı.

Brüt kâr aynı dönemde 87 milyon TL’den 417,4 milyon TL’ye yükseldi. Brüt kâr marjı yaklaşık yüzde 4,9’dan yüzde 15’e çıktı. Geçen yılın üçüncü çeyreğindeki düşük brüt marjla karşılaştırıldığında önemli bir toparlanma görülüyor.

Esas faaliyet kârı da 83,3 milyon TL’den 201,7 milyon TL’ye yükseldi. Ancak 2026 üçüncü çeyreğinin yaklaşık yüzde 7,2’lik faaliyet kâr marjı, dokuz aylık yüzde 13’lük ortalamanın altında kaldı.

Net kâr tarafında geçen yılın aynı çeyreğindeki 4,8 milyon TL zarar, bu yıl 193,5 milyon TL kâra dönüştü. Buna karşılık şirketin ilk yarı net kârı yaklaşık 756,2 milyon TL seviyesindeydi. Dolayısıyla dokuz aylık kârın yaklaşık yüzde 20,4’ü üçüncü çeyrekte oluştu.

Üçüncü çeyrekte vergi öncesi kâr 139,1 milyon TL olurken 54,3 milyon TL vergi geliri net sonucu destekledi. Şirketin vergi öncesi kârı geçen yılın aynı çeyreğindeki 247 milyon TL’nin altında kaldı. Bu nedenle üçüncü çeyrekte zarardan kâra geçişin önemli bölümü vergi kalemindeki değişimle bağlantılı.

949,6 milyon TL net kârın kaynağı ne?

SARAE’nin dokuz aylık vergi öncesi kârı geçen yılki 358 milyon TL seviyesinden 361,2 milyon TL’ye yükseldi. Buna karşılık net kâr 6,33 milyon TL’den 949,61 milyon TL’ye çıktı.

İki gösterge arasındaki ayrışmanın ana nedeni vergi kaleminde bulunuyor. Şirket geçen yılın dokuz ayında 351,7 milyon TL toplam vergi gideri kaydederken bu yıl 588,4 milyon TL vergi geliri açıkladı.

2026’daki vergi gelirinin 611,9 milyon TL’si ertelenmiş vergi gelirinden oluştu. Cari dönem vergi gideri ise 23,5 milyon TL seviyesinde gerçekleşti.

Vergi kaleminin iki dönem arasındaki yaklaşık 940,1 milyon TL’lik olumlu değişimi, net kârdaki yaklaşık 943,3 milyon TL’lik artışın yüzde 99,7’sine karşılık geliyor.

Bu hesap, net kârın neden bu kadar yüksek oranda arttığını açıklıyor. Şirketin vergi öncesi kârı neredeyse değişmezken geçen yılki vergi giderinin bu yıl vergi gelirine dönüşmesi net sonucu önemli ölçüde yükseltti.

Dolayısıyla yüzde 14.905’lik net kâr artışı tek başına şirketin ana faaliyetlerindeki iyileşmenin göstergesi olarak kullanılamaz. Operasyonel performansı değerlendirmek için satış büyümesi, FAVÖK marjı ve esas faaliyet kârındaki değişim daha anlamlı.

Nakit akışı pozitife döndü, net borç azaldı

SARAE bilançosunun olumlu taraflarından biri nakit akışında görülüyor. Şirketin işletme faaliyetlerinden nakit akışı geçen yılki yaklaşık 1,49 milyar TL negatif seviyeden 2026’nın ilk dokuz ayında 796,8 milyon TL pozitife döndü.

Ancak bu gelişmeyi değerlendirirken işletme sermayesi hareketleriyle halka arz sonrasındaki finansal işlemleri birbirinden ayırmak gerekiyor. Halka arzdan sağlanan kaynak işletme faaliyetlerinden nakit akışına değil, ilgili finansman nakit akışı kalemlerine yansır.

30 Eylül itibarıyla nakit ve nakit benzerleri 846,7 milyon TL’ye yükseldi. Bilançoda ayrıca 1,32 milyar TL finansal yatırım bulunuyor. Bu iki kalemin toplamı yaklaşık 2,16 milyar TL’ye ulaşıyor.

Net borç, standartlaştırılmış piyasa hesabında haziran sonundaki 7,62 milyar TL seviyesinden eylül sonunda 4,86 milyar TL’ye geriledi. Yaklaşık yüzde 36,3’lük azalma, finansal yapı açısından olumlu.

Buna karşılık şirket hâlâ net borçlu durumda. Finansal borç büyüklüğü ile işletme sermayesi ihtiyacı birlikte değerlendirildiğinde, önümüzdeki dönemlerde nakit üretiminin sürdürülmesi önem taşıyor.

Ticari alacaklar ve stoklar ne durumda?

ŞA-RA Enerji’nin 30 Eylül itibarıyla ticari alacakları 5,88 milyar TL’ye yükseldi. 2025 sonunda bu kalem 3,72 milyar TL seviyesindeydi. Yaklaşık yüzde 58’lik artış, şirketin büyüyen faaliyet hacmiyle birlikte tahsilat ve işletme sermayesi ihtiyacının da takip edilmesini gerektiriyor.

Stoklar aynı dönemde 6,61 milyar TL’den 7,56 milyar TL’ye çıktı. Artış yaklaşık yüzde 14,2 oldu. Stokların toplam dönen varlıklar içindeki payı eylül sonunda yaklaşık yüzde 41,6 seviyesinde.

Bunun yanında müşteri sözleşmelerinden doğan varlıklar 119,9 milyon TL’den 280,3 milyon TL’ye yükseldi. Enerji altyapı projelerinde sözleşme varlıkları, teslimat ve tahsilat zamanlaması açısından önemli bir gösterge.

Şirketin ertelenmiş gelirleri ise 2025 sonundaki yaklaşık 596 milyon TL’den eylül sonunda yaklaşık 2,99 milyar TL’ye ulaştı. Bu kalem, alınan ancak henüz gelir tablosunda hasılat olarak muhasebeleştirilmemiş bedelleri de içerebilir. Bunun ne kadarının sonraki dönemlerde satış gelirine dönüşeceği, sözleşme koşulları ve proje teslimatlarıyla bağlantılı.

Dolayısıyla SARAE açısından yalnızca açıklanan hasılat değil; ticari alacakların tahsil edilmesi, stokların projelerde kullanılması ve sözleşme yükümlülüklerinin tamamlanması da önem taşıyor.

Halka arz sonrası özkaynaklar güçlendi

SARAE’nin özkaynakları 2025 sonundaki 7,50 milyar TL’den 30 Eylül itibarıyla 11,49 milyar TL’ye yükseldi. Yaklaşık 3,99 milyar TL’lik artışta temmuz ayında gerçekleştirilen halka arzın önemli katkısı bulunuyor.

Şirketin ödenmiş sermayesi 400 milyon TL’den 444,5 milyon TL’ye yükselirken pay ihraç primleri kaleminde 3,07 milyar TL oluştu. Böylece yeni pay ihracından kaynaklanan sermaye ve ihraç primi toplamı yaklaşık 3,12 milyar TL’ye ulaştı.

Halka arzın tamamı şirket kasasına giren nakit anlamına gelmiyor. Toplam 89 milyon adet payın 44,5 milyonu sermaye artırımı, kalan 44,5 milyonu mevcut ortak satışı kapsamında halka arz edildi.

70 TL halka arz fiyatıyla yaklaşık 6,23 milyar TL toplam halka arz büyüklüğüne ulaşılmış olsa da ortak satışı bölümünden elde edilen brüt gelir şirketin yeni sermaye kaynağı olarak değerlendirilmemeli.

Bu ayrım, halka arz sonrasında finansal yapının neden güçlendiğini ve toplam halka arz büyüklüğünün neden doğrudan bilançodaki nakit artışı olarak okunamayacağını açıklıyor.

Yıl sonu FAVÖK beklentisine ulaşılabilir mi?

Şirketin 28 Ekim 2026 tarihli KAP değerlendirme raporunda, halka arz değerlemesinde kullanılan yıllık FAVÖK projeksiyonu 3,45 milyar TL olarak yer alıyor. Dokuz aylık gerçekleşme ise yaklaşık 1,63 milyar TL.

Bu iki tutar arasındaki fark yaklaşık 1,82 milyar TL. Başka bir ifadeyle yıllık projeksiyonun gerçekleşmesi için son üç ayda, ilk dokuz ayda üretilen FAVÖK’ten daha yüksek bir tutara ulaşılması gerekiyor.

Rapordaki dokuz aylık tahminlerin yıllık projeksiyonun dörtte üçü alınarak oluşturulmuş olması önemli. Bu nedenle dönem tahmini, proje teslimatlarına göre hazırlanmış bağımsız bir dokuz aylık operasyon bütçesi olarak değerlendirilemez.

Şirket, müşteri onaylarının uzaması ve tedarik gecikmelerini gelir sapmasının nedenleri arasında belirtirken son çeyrekte yüksek marjlı teslimatlar beklediğini açıkladı. Ancak bu beklentinin gerçekleşebilmesi için proje takvimi ve teslimatların finansallara yansıması belirleyici olacak.

Mevcut dokuz aylık FAVÖK marjının yüzde 17,1 olduğu dikkate alındığında yıl sonu projeksiyonuna ulaşılması güçlü bir son çeyrek performansı gerektiriyor. Bu nedenle SARAE’nin dördüncü çeyrek finansallarında yalnızca satış büyümesi değil, FAVÖK marjındaki değişim de yakından izlenmeli.

SARAE hissesi halka arzdan sonra nasıl performans gösterdi?

ŞA-RA Enerji, 17 Temmuz 2026’da 70 TL halka arz fiyatıyla Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladı. Halka arz sürecinde konsorsiyum liderliğini Tera Yatırım üstlendi.

28 Ekim tarihinde paylaşılan fiyat ekranında SARAE hissesi 27,16 TL seviyesinde bulunuyor. Bu fiyat halka arz fiyatının yaklaşık yüzde 61,2 altında. Ekrandaki 78,55 TL’lik önceki bilanço dönemi referans fiyatıyla karşılaştırıldığında ise düşüş yaklaşık yüzde 65,4.

Hisse, halka arz sonrasındaki dönemde yaşanan sert satış baskısından önemli ölçüde etkilendi. Borsa İstanbul’da Tera bağlantılı yatırım fonları etrafındaki tartışmalar ve fon kaynaklı fiyat hareketleri de aynı dönemde piyasa gündeminde yer aldı.

Ancak Tera Yatırım’ın SARAE halka arzında konsorsiyum lideri olması, hissedeki düşüşün doğrudan Tera fonlarının satışından kaynaklandığını kanıtlamıyor. Böyle bir sonuca varmak için fonların ilgili dönemlerdeki portföy değişimleri, saklama verileri ve işlem hareketlerinin ayrıca doğrulanması gerekiyor.

Finansal tablolar açısından bakıldığında ise şirketin halka arz sonrası özkaynaklarını güçlendirdiği ve net borcunu azalttığı görülüyor. Buna karşılık faaliyet kârındaki gerileme ve FAVÖK marjındaki daralma, operasyonel performansın yalnızca satış büyümesi üzerinden değerlendirilmemesi gerektiğini gösteriyor.

SARAE bilançosu nasıl geldi?

ŞA-RA Enerji’nin 2026 dokuz aylık finansalları karma bir görünüm sunuyor. Satışların yüzde 60,8 büyümesi, brüt kâr ve FAVÖK’ün artması, işletme nakit akışının pozitife dönmesi ve halka arz sonrasında net borcun azalması olumlu gelişmeler.

Buna karşılık esas faaliyet kârının yüzde 16,1 gerilemesi ve FAVÖK marjının yaklaşık 4,9 puan daralması, operasyonel kârlılık açısından zayıf bir tablo ortaya koyuyor. Net kârdaki yaklaşık yüzde 14.905’lik artışın neredeyse tamamının vergi kalemindeki olumlu değişimden kaynaklanması da net sonuçla faaliyet performansı arasındaki önemli ayrımı oluşturuyor.

Şirketin yıl sonu FAVÖK projeksiyonuna ulaşması için güçlü bir son çeyrek gerekiyor. Bu nedenle önümüzdeki finansal dönemde yüksek marjlı proje teslimatlarının gerçekleşmesi, faaliyet kâr marjının toparlanması, ticari alacakların tahsilatı ve net borcun seyri SARAE bilançosunda takip edilecek temel göstergeler olacak.